18 jun '20 Is waardebeleggen ten dode opgeschreven?
Van eind 1993 tot eind 2019 steeg de MSCI World Value Index (waardeaandelen) inclusief dividenden en in lokale munt met 7,64% per jaar. De MSCI World Growth Index (groeiaandelen) met 7,62% per jaar. Dit verschil dat afgerond tot op één cijfer na de komma zelfs niet zichtbaar zou zijn, verbergt echter twee heel verschillende periodes. In 1993–2006 presteerde de wereldwijde waarde-index 3,16% per jaar beter dan de groei-index. Maar in 2006–2019 deden waardeaandelen het 3,06% per jaar slechter dan groeiaandelen. Sinds het begin van dit jaar klokt het totaalrendement van de MSCI World Growth Index af op +5,73%, terwijl de MSCI World Value Index op -14,82% staat. Wat is er sinds de financiële crisis veranderd dat deze onderprestatie van waarde tegenover groei kan verklaren?
De eerste verklaring is er één van technische aard: passieve fondsen. De eerste passieve fondsen staken de kop op in de jaren 70, wonnen aan populariteit in de jaren 90 en namen vanaf 2009 een vlucht. In de Verenigde Staten hebben passieve aandelenfondsen op vandaag meer activa onder beheer dan actieve aandelenfondsen. In Europa loopt het zo’n vaart nog niet, maar ook op het oude continent winnen passieve fondsen razendsnel aan populariteit. Alle nieuwe gelden die de passieve fondsen aantrekken, stromen steeds naar dezelfde aandelen. Gevolg? De duurdere indexaandelen stijgen en de andere blijven achter.
De tweede verklaring is een louter mathematische: dalende rente. De waarde van een bedrijf is afhankelijk van twee factoren, namelijk toekomstige kasstromen en rente. Bij een rentedaling stijgt de huidige waarde van de verder in de toekomst gelegen kasstromen van groeiaandelen verhoudingsgewijs meer dan diezelfde, dichterbij gelegen en regelmatig gespreide kasstromen van waardeaandelen.
We kunnen er niet omheen dat ook het economische landschap en de wereld tout court in de voorbije twee decennia ingrijpend wijzigden. Verandering is de enige constante, maar door technologie werd evolutie revolutie. Concurrentiële voordelen en marktaandeel zijn kwetsbaarder dan ooit. Innoveren en investeren is de boodschap. Om bij te blijven. Om de concurrentie voor te zijn. Om het hoofd te bieden aan nieuwe, disruptieve spelers die als paddenstoelen uit de grond schieten. Technologie verlaagt de intrededrempels en kapitaal is massaal voorradig.
Tegelijk nam de marktconcentratie toe. Grote bedrijven werden groter en slokten als zwarte gaten alle omzet op. Dankzij hun omvang kunnen deze reuzen de schaalvoordelen ten volle benutten. Hun marketing- en investeringsbudgetten zijn immens.
Het lijkt onwaarschijnlijk dat de omgeving drastisch zal wijzigen. De giganten staan stevig in het economische landschap. De snelheid van verandering neemt almaar toe en vergt steeds grotere investeringsbudgetten. De rente is een notoir onvoorspelbare factor. Des te meer daar centrale banken zich sinds de financiële crisis niet langer beperken tot het zetten van de kortetermijnrente, maar door allerlei liquiditeitsprogramma’s ook rechtstreeks ingrijpen op de langetermijnrente. De grootste daling mag dan al achter de rug zijn, beweren dat we voor een lange periode van stijgende rente staan, dat durven we niet aan. Het succes van passieve fondsen trekt nieuwe gelden aan die op hun beurt naar diezelfde enge keur aandelen vloeien.
De berichten over de dood van waardebeleggen zijn evenwel schromelijk overdreven. Waardering blijft uiterst belangrijk. Al te vaak wordt er te veel betaald voor verwachte groei. Op vandaag lijkt dit niet anders. Het verschil in waardering tussen de duurste en de goedkoopste aandelen in de markt staat op piekniveaus, enkele standaardafwijkingen boven het gemiddelde. Tegelijk pleiten we er ook voor om – zoals we ook al deden in onze blog van januari (De beste koopjes: kwaliteit tegen soldenprijzen) – het concept waardebeleggen niet te verengen tot waarderingsbeleggen. Beleggen is geen of-of-, maar een en-en-en-en-verhaal. Als beleggers opereren we niet in een vacuüm, maar staan we middenin de markt. En die markt vertelt ons heel wat. Vaak grote waarheden. Soms grove leugens. Zo fluistert de MSCI Index ons vandaag toe dat Value (+10,94%) het in de voorbije maand veel beter deed dan Growth (+8,66%).
Door Kristof De Graeve
Blijf op de hoogte en schrijf u in voor onze updates.
Je bent met success ingeschreven op de nieuwsbrief.