20 mrt '16 Slecht rendement… fout van de investeerder zelf?

Wie Truncus kent, weet dat we ruime ervaring hebben in de opvolging van investeringsportefeuilles. Het is het eerste werk als vermogensadviseur met een family office achtergrond. Namelijk de check welk rendement een portefeuille heeft gehaald en hoe dit gehaald is geweest.

Het zal u niet verwonderen dat slechts een kleine minderheid van de portefeuilles die we te zien krijgen een hoog rendement heeft gehaald over de afgelopen 10 tot 15 jaar.  Het is onze stelling dat slecht rendement in hoofdzaak te wijten is aan 2 factoren:

• Investeerders leiden te vaak structureel kapitaalverlies per investering
• Investeerders nemen de verkeerde investeringsbeslissingen op het verkeerde moment

Op de eerste factor, één van onze stokpaardjes, komen we zeker nog terug. Vandaag geven we kort onze mening over de tweede factor omdat die binnen een gespreide portefeuille minstens even belangrijk en misschien belangrijker is dan de eerste.

In 2015 presenteerde Dalbar, een onafhankelijk adviesbureau voor de 21ste maal de resultaten van haar kwantitatieve analyse van het gedrag van professionele investeerders* in de Amerikaanse markt (zie tabel onderaan). Zoals elk jaar zijn de resultaten in negatieve zin verbluffend voor het beschouwde jaar 2014:

• De gemiddelde investeerder in aandelen had een rendement van 5,5% ten opzichte van de Amerikaanse aandelenindex S&P 500 die een rendement had van 13,69%
• De gemiddelde investeerder in obligaties had een rendement van 1,16% ten opzichte van de Barclays Aggregate Bond index die een rendement had van 5,97%.
• Over een periode van 20 jaar had de S&P een jaarlijks rendement van 9,85% terwijl de gemiddelde aandelen investeerder in het onderzoek een rendement had van 5,19%.

Met andere woorden, de analyse van Dalbar doet besluiten dat, zowel over 2014 als over de 20 jaar ervoor, de markt op zich wel een goed rendement had. Alleen hebben té weinig investeerders ervan genoten…

Het onderzoek van Dalbar legt zich toe op professionele investeerders: beleggingsfondsen.  Het is onze mening dat het niet de professionele investeerder is die met de vinger moet gewezen worden (de meesten zijn echt wel professioneel) maar de particulier. De reden is eenvoudig: het is de particulier (of zijn adviseur) die de uiteindelijke beslissing neemt om te kopen of te verkopen.  De professionele beheerder moet volgen, als hij nu wil of niet. Indien de beslissing valt om te verkopen, zal de beheerder geconfronteerd worden met zogenaamde ‘redemptions’ of uitstappen uit zijn fonds. Hij wordt verplicht geld terug te geven en dat geld zal hij vinden door of zijn cash reserves aan te spreken of posities in zijn fonds af te bouwen. Met andere woorden, zelfs op het slechts mogelijke moment** zal de beheerder posities verkopen en zeker niet bij machte zijn om te doen wat hij zou moeten doen: kopen.  Hetzelfde geldt ook in omgekeerde richting: ‘inflows’ of bijkomende investeringen in een fonds zijn typisch grootst als waarderingen hun hoogtepunt bereiken. Dit is ook de reden waarom sommige waardegedreven professionele investeerders hun fonds op een bepaald ogenblik sluiten.

De belangrijkste reden waarom dit alles gebeurt, heeft te maken met sentiment.
 

Emoties als grote boosdoener

Bijna elke economische theorie waarop modern portefeuillebeheer is gebaseerd, start vanuit het standpunt dat de mens rationele beslissingen neemt en op elk moment over alle informatie beschikt die nodig is om deze beslissing te nemen. Bovendien maakt men abstractie van transactiekosten.

Het is belangrijk voor ogen te houden dat dit effectief is zoals het onderwezen wordt: theorie.  Hoe belangrijk als wetenschappelijk fundament ook, de praktijk is anders.  Menselijk handelen wordt gedreven door gevoelens en emoties, niet enkel door ratio.

Het zou ons vandaag te ver leiden om in te gaan op elk van de vaststellingen die in studies over “behavioural finance” uit de doeken worden gedaan. Niettemin ligt daarin in belangrijke mate de oorzaak van slecht rendement: investeerders wijken af van rationele en gezonde investeringsbeslissingen door emoties. 

Afspraken die gemaakt worden rond een investeringsbeleid ‘in tempore non suspecto’ zijn plots van geen tel meer als verliezen zich opstapelen.  De absolute beurswijsheid ‘to buy low’ en de belofte om bijkomend te investeren bij lagere koersen, worden vergeten. De rationele kijk op de fundamenten van een bedrijf, land of economie wordt opzij geschoven voor het sentiment van het moment: het doet pijn om geen eind aan verliezen te zien, net zoals het leuk is om zich nog rijker te rekenen als irrationele waarderingen bereikt worden.

Dit is normaal menselijk gedrag. Bij verlies is dit gedrag meer uitgesproken dan bij winst: een beschermingsreflex om nog pijnlijker verlies uit de weg te gaan. Het is normaal menselijk gedrag dat zich in een statistiek uit als een slecht rendement ten opzichte van een goed marktrendement en dit over een 20-jarige periode.
 

Rationeel inzicht & discipline als oplossing

Hoewel we de aanpak genegen zijn, is dit alles geen pleidooi voor een blinde “buy&hold” aanpak. Het is absoluut fout om een investeringsbeslissing niet te herzien indien fundamenten zich wijzigen. Een verandering in de zienswijze of in de assumpties die gangbaar waren bij de start van een investering kunnen wel degelijk aanleiding zijn tot de verkoop, of net tot het bijkopen, van deze investering.

We houden wel een pleidooi om te allen tijde en onder gelijk welke omstandigheid de kern van de zaak niet uit het oog te verliezen en terug te grijpen naar rationele elementen om een investering te beoordelen. Daarvoor is het best om deze principes duidelijk vast te leggen op het moment dat emoties, positieve of negatieve, weinig tot geen rol spelen.

Een investeerder die met inzicht handelt op basis van een fundamenteel investeringsproces zal het eenvoudiger vinden om de noodzakelijke discipline te hanteren om gezonde investeringsbeslissingen te blijven nemen.

Het is een oproep om die principes vast te leggen. Het is ook een oproep om het inzicht én de moed te hebben om afscheid te nemen van een succesvolle investering als deze de waarde bereikt die op voorhand werd berekend. Dit zal de mogelijkheid geven om reserves*** aan te leggen en die aan te spreken indien nodig. Het is mijn ervaring dat er nog meer moed vereist is om te investeren in een positie die op sterk verlies staat terwijl het rationeel gezien logisch zou zijn om dit te doen.
 

Conclusie: slecht rendement IS de fout van de investeerder!

De 21ste editie van de Dalbar-studie toont bij het begin van dit jaar opnieuw aan dat het rendement van investeerders over 2014 veel lager ligt dan wat het had kunnen zijn.  De observaties bij Truncus bevestigen deze studie op korte en op lange termijn.

We zijn het eens met Dalbar dat emoties aan de basis liggen van verkeerde investeringsbeslissingen. Daaruit volgt één van de belangrijkste inzichten die we met onze cliënten delen: slecht rendement is vaak te wijten aan de investeerder zelf. Het is niet de markt, het is niet het bedrijf, het is niet de beursnotering of iets anders, het is de verkeerde beslissing op het verkeerde moment door de investeerder.

We zien mogelijkheden om dit fenomeen tegen te gaan. Dit heeft te maken met inzicht in de kern van de zaak van een investering en met de discipline om hier rationeel naar te handelen.  Wat helpt: leg de principes van uw investeringsbeleid en uw asset allocatie vast met uw beheerder in tijden van weinig emotie en handel ernaar in tijden van euforie of rampspoed.

Alle succes!

Bron: Dalbar 2015

*Dalbar’s Quantitative Analysis of Investor Behaviour – 2015

**Dalbar geeft in haar studie aan dat de slechtste beslissingen genomen worden bij zogenaamde “maximum impact events”: als de negatieve schok het grootst is, worden de slechtste beslissingen genomen.

***We noemen dit bij Truncus ‘permanent kapitaal’, later meer daarover

Door Truncus Wealth